公司资产的“老龄化”
为什么上市公司坐拥巨额现金，还要大量举债？为什么举债得到的现金不用于增加雇员，扩大资本性支出，强化竞争力？
因为钱永远是逐利的，更准确地说，钱背后的人性是永远逐利的。
S&；P500的公司高管们大把大把地借钱，慷慨豪爽地分红，乐此不疲地回购，目的只有一个，让股东们高兴，把董事会伺候满意，最后正大光明地把股票期权套现的钱装进自己的口袋里。至于以后公司发展和还债的事，那是下一任高管们去操心的问题。
这就产生了一个严峻的问题，从公司层面上看，普遍严重缺乏“资本性支出”（Capital Expenditures）和生产性投资。公司盈利靠的是能够稳定、不断增长和源源不断地创造现金流的优良资产，资产就像一只会下金蛋的母鸡，需要悉心照料和百般呵护。即便如此，母鸡也有一定的寿命，尽最大可能地延长它的寿命，保证它的健康，才能让母鸡多下金蛋。与此同理，任何公司的优良资产都有其生命周期，公司必须不断投资维护、改善、优化和延长资产寿命，才能获得最大的收益，这就是“资本性支出”的重要作用。
在农业时代，土地是核心资产，资产寿命近乎无限，资本性支出就是扩大耕地、改良土壤、保持肥力、兴修水利、筛选良种、完善农具、深耕细作等，目的就是从土地中获得最大限度的农业产出。在工业时代，工厂和生产线是核心资产，新建工厂、运行设备、维护机器、优化流程、改造技术、提升技能等措施，都是为了提高产能、扩大销售，以获得利润的最大化。在知识经济时代，专利、商标权、版权、创意成为核心资产，这种知识产权的寿命一方面受到法律的保护，另一方面却遭到盗版行为的疯狂侵蚀，因此有效寿命更加短暂，对知识产权的核心资产进行投资，金额大、风险更高，最终收益也更可观。例如，一部电影从拍摄、宣传到放映所消耗的费用巨大，如果成功就会大获其利，一旦失败就将颗粒无收。一种新药，从研发到中试，从审核和生产，动辄几年甚至十几年，耗资数以亿计，如果成功，就是一只下金蛋的超级母鸡，成为养活一家药业集团几年或十几年的优良资产。
无论什么时代，也不管哪种行业，资本性支出都决定了资产的寿命和效益。
资本遵循逐利的原则，哪里回报高，它就流向哪里。从历史上看，技术的重大革命总是导致生产率的进步，生产率的进步又意味着利润率的提高，在高利润率的诱惑之下，资本自动流向生产创造的领域，进一步刺激革新与生产，社会财富得以实现更大幅度的增长。此时，经济发展动力强劲，人民就业充分，国家财政盈余，政治稳定清明，货币坚挺而无通胀。但是，在技术创新的“枯水期”，生产率的进步将会停滞，实业的高利润率难觅踪迹，资本性支出的回报必然恶化。此时，资本将转向资产兼并，以重新瓜分社会财富的方式获得更高的收益。
20世纪90年代的IT革命，带来了生产率的大幅提升，这与2009—2011年美国生产率的改善有着本质区别，前者是由技术创新所引发，而后者是裁员增效的结果；前者的资本性支出与生产率提升可以相互激发而持续循环，而后者会在裁员增效的潜能耗尽后导致资本性支出的萎缩。
到2011年9月，美国经济的自发性复苏已到极限，类似IT革命级别的重大生产率进步仍遥遥无期，此时，上市公司的现金再多，金融市场的流动性再充足，钱也不会自动流向资本性支出。政府的货币政策和财政刺激，永远无法对抗资本的逐利天性。
资产存在着折旧，随着时间推移而效益递减。资本性支出的最佳选择就是不断创造新的优良资产，越是年轻的资产创造财富的能力就越强；其次还要投资维护不断老化的资产，使之效益递减的速度放慢。如果停止资本性支出，或者支出严重不足，其结果就是新资产的创造不足，而老旧资产的折旧损失不断逼近甚至超过其带来的效益，那么公司利润最终的衰落就是逻辑上的必然。
这正是2011年9月以来S&；P500公司出现的状况，无论是从公司资本性支出的总量来观察，还是从设备、软件、建筑施工等细类来分析，2011年9月都是资本性支出大幅萎缩的拐点。2012年的情况更糟，无论是美联储的扭曲操作，还是2012年9月的QE3，都难以扭转各大公司资本性支出的崩溃趋势。
缺乏资本性支出就会导致公司资产“老龄化”的问题，这正是欧美日经济深陷泥潭的重要原因。在资产老龄化的国家之中，日本的问题最为严重，其资产的平均年限已达14年。金融危机后，日本公司的平均利润率仅为1%～2.5%，远低于世界各国的平均水平。欧洲的资产平均年限略高于10年，美国略高于8年，亚洲国家的资产最年轻，平均为7年。
2001年以来，日本、欧洲、美国与亚洲部分国家都存在着资产老龄化的问题，2010年之后出现了恶化加速的趋势，亚洲国家的资产年限正在逼近美国。
全球经济复苏不振的原因很多，资产老龄化正是其中之一，越来越高的债务规模，沉重地压在日益衰老的资产收益之上，而股票市场的牛气冲天，全然无视经济的严酷现实。
人们终将为自己的短视而付出代价。
拔掉QE呼吸机，股市还能蹦跶吗？
在金融危机之后的5年里，每当美联储停止QE操作，美国股市是如何变化的呢？
美国财政部公布的数据，直观地显示了QE的购债规模对股票市场的影响力。美联储购债行动的后果，就是美联储资产负债表的大幅攀升，其中期限在5年以上的债券持有规模，与美国股票市场的走势高度正相关。
尽管相关性并不代表因果性，但QE的购债行动对股票市场却有强烈的推动作用。S&；P500公司所发行的公司债券，主要是5年以上的中长期债券，而债券融资的主要目的正是用于股票回购，当美联储执行QE政策时，它将大举印钞在债券市场中集中购买中长期国债和MBS债券，特别是两轮扭曲操作（OT）和QE3更是如此。债券投资人将手中的中长期国债和MBS卖给央行，一方面获得了大笔现金，另一方面他们又必须将现金进行中长期投资，在国债供应有限的情况下，中长期的公司债券必然成为显而易见的替代品。
正是由于这种以公司债替代国债的资产转化行为，将美联储的印钞机与股票市场的连接管道完全打通，QE所创造的新增货币，得以源源不断地涌入股票市场，刺激了股市的飙升。
在美国财政部的分析报告中，美联储的购债规模对股市的影响力，甚至可以精确到单周。从2009年1月到2013年4月，在美联储的周购债规模大于50亿美元的159周里，S&；P500指数大涨了540点，涨幅高达54%；在小于50亿的62周里，股市只上涨了141点，仅为15%；在美联储停止购债的29周里，股市下跌51点，跌幅为2%。
2008年金融危机之后，美国股市上涨大致分为两个阶段：从2009年初到2011年9月为第一阶段，可以称之为货币刺激下的“反射型复苏”。在这一时期内，S&；P500公司出于条件反射立刻裁员增效，本能地抓住低利率和低汇率的救生圈，在金融危机的惊涛骇浪中，稳住了阵脚，降低了成本，提高了生产效率，充分利用了美元汇率的红利，增强了利润家底，股市出现了强劲反弹。
从2011年9月以后，股市上涨进入了第二阶段，在持续宽松的货币环境中，股市出现了“亢奋型上涨”，股价表现与经济现实开始脱节，而且渐行渐远，推动股价上涨的主要动力不是源于公司业绩的实际增长，而是源于股票回购的“会计革命”。
由于资本逐利的天性，上市公司账面的巨额现金，并未投入巩固公司长远发展潜力的资本性支出，而是虚耗于满足股东短视利益的派息和回购，绝大多数公司为此不惜背负巨额债务。这不仅加剧了资产老龄化的恶化趋势，削弱了未来盈利的能力，而且还将公司暴露在巨大债务和利率突变的双重风险之下。
股票回购的资金很大比例是来自于银行系统和债券市场，在QE政策的操作过程中，债券市场中充斥着极其廉价的资金。在疯狂追逐收益率的基金经理眼中，S&；P500公司的高品质债券，自然是兵家必争之地，这使回购股票的融资成本跌到了史无前例的水平。
在一个“亢奋型上涨”的股市中，“亢奋”能否持续下去，不是源于公司自身的业绩增长，而是要看持续进行股票回购的资金链是否会断裂。
资本不仅具有逐利的天性，同时还有厌恶风险的本能。QE的廉价货币政策，已经使股票市场对充裕的资金供应习以为常，超低的利率环境也麻痹了债券市场对风险的定价，债券市场已成为一个远比股票市场更加泡沫化的赌局。
如果美联储真的开始淡出QE，那么首先面临崩盘危险的就是债券市场。对风险的重新审视，将要求更高的利息补偿，如果利率飙升突破了一个心理底线，风险就会超出债券投资人的忍受极限，抛售浪潮将导致债券市场失血过度。如果债券市场无法持续提供廉价的股票回购资金，过高的融资成本会吓退股票回购的CEO们，支撑股市繁荣的资金链将最终断裂。那时，无论每股收益的故事如何动听，也不管PE值是否具有投资潜力，一个断掉主力资金链的股市已注定成为人们争相逃离的屠宰场。
喧嚣的债券市场
在中国，当人们说到资本市场时，出现频率最高的词汇一定是股市。从20世纪90年代初中国开放股票市场以来，数以亿计的中国股民在20多年股市的风风雨雨中，演绎出许多一夜暴富的神话，也遭遇了无数套牢割肉的惨痛教训。股票剧烈的波动刺激着人们的神经，调动着股民的激情，输赢虽然重要，但大幅涨跌带来的兴奋、紧张、痛苦和快感才是真正难以抗拒的诱惑。相对而言，债券市场给普通人的印象却相当遥远和陌生，拿着债券能干点啥呢？等着半年或一年才支付一次的利息？如果投资金额太小，散户们根本感觉不到财富的增值。另外，债券价格的波动看起来远不如股票剧烈，早已习惯了刺激的股民很难容忍这种单调和枯燥。
其实，美国的债券市场远比股票市场的规模更大、产品更多、玩法更深，几乎所有主要的金融创新都是发端于债券市场。
从规模上看，美国债券市场的容量高达38万亿美元，大约是股票市值的两倍。从种类上看，有国债、机构债、市政债、公司债、按揭抵押证券、资产抵押证券、短期票据等。从产品数量上看，仅仅在9万亿美元的公司债中，就有8万多家公司发行了不同期限和不同利率的债券产品，数量高达37000多种，交易活跃的债券至少也有5000多种。债券市场无论在数量上还是在复杂程度上，都远远超过了股票市场。另外，债券交易的资金规模也远大于股票，比较活跃的债券的交易金额一般是股票交易的70倍。
在股市上，投资人要查询数千家上市公司的股票并不算费劲，每只股票无论流通量有多大，毕竟质量相同，都代表着公司一定比例的所有权，股票价格计算也相对简单，交易集中、信息透明，而且完全电子化，投资股票既快速又便宜。
但是，要交易数万家公司发行的债券就不同了，数万种不同期限和不同利息的债券产品，在信用评级、留存时间、利率波动、汇率升降等因素不断变化之中，价格的计算方法远比股票复杂。最令人头痛的是债券市场没有类似股票交易所的集中交易平台，主要交易仍然是靠传统的做市商方式，销售经理和交易员是市场中的灵魂，他们之间的人脉关系才是债券市场的真正渠道。
举例而言，一个退休基金经理准备买进2500万美元的5年期美国国债，他首先打电话给一家做市商的销售经理，虽然他认识不少市场销售人员，但经过多年筛选，最终锁定了少数几个最靠谱的老关系，他们不仅专精于5年期国债的行情，手中更有积累了多年的大客户资源，而且价格也最为优惠。
当做市商的销售经理接到退休基金经理的询价电话后，立刻答应提供最佳价格，他要确保交易成功，因为每笔债券的销售，对于他而言都意味着年底丰厚的奖金。
销售经理让买家在线稍候，然后扯开嗓门向坐在附近的本公司交易员询价：“5年25的价格？”25是2500万美元的简称，交易员是老搭档，更是5年国债交易的熟手，所以连“国债”二字都一并省略，时间就是金钱，每一秒钟都有成本！交易员不假思索地吼道：“10！”这是指101—10，101是最近的市场价格，10是10/32个百分点的简称。
交易员的出发点与销售经理不同，销售考核的是总销售量，而交易员则是根据交易利润考核，他们的本能就是低买高卖赚取价差。尽管交易员与销售经理是搭档，但亏本的买卖是不会干的。对于市场行情和客户心理都了如指掌的销售经理而言，他觉得交易员的报价偏高了一点点，于是反问：“能做9又3/4吗？这是老客户！”销售经理想让交易员再让利1/128个百分点。