影子货币的存在，已经使传统货币银行学对货币创造的基本观念完全过时。2013年，美国财政部的债务管理办公室（Office of Debt Manage-ment）对美国影子货币的总量进行了评估，得出的结论是，美国影子货币总量约33万亿美元（其中回购转抵押贡献了5万亿），是M2的3倍多，有效货币总供应量约45万亿美元[3]，约合人民币279万亿！
如果将影子货币定义为SM2（Shadow M2），它将包括所有可以被用来在回购市场进行抵押融资的债券资产。简单地说，债券就是货币！如果没有转抵押现象，影子货币的乘数为1，转抵押的次数就是影子货币的乘数。
因此，一国货币总有效供应的定义，需要进行修正，即：
有效货币供应=M2+SM2
当然，中国也存在着影子银行和影子货币的问题，其规模有各种估算，大致在20万亿～36万亿元之间，加上影子货币，中国的有效货币供应量估计在126万亿～142万亿元之间，大约是美国的一半，2012年中国的GDP大约也是美国的一半。因此，中国的货币供应与经济发展之间的比例关系与美国大致相当。
中美之间的差别在于，美国的影子货币创造规模是中国的5.7倍～10.2倍，而中国传统货币创造规模是美国的1.6倍。在财富表现形式上，中国财富含金量最高的是房地产，而美国财富则集中体现在金融资产。
既然中国的货币总量如此之大，怎么会在2013年6月突然闹起钱荒呢？
实际上，中国银行系统从5月底就已经出现了资金紧张的局面，6月问题变得严重起来。从时间上看，这与美联储5月宣布准备退出QE大致吻合。6月，美国10年期国债回购利率出现了极为罕见的-3%，而中国的回购利率则一度飙升至30%，之所以出现这样的冰火两重天，主要因为美国国债允许投机商大规模卖空，如果没有卖空行为的干扰，美国的回购利率也会与国债收益率同步飙升。
其实，不仅中国闹钱荒，美国闹的也是钱荒。
美国金融市场五、六月爆发的是利率飙升的恐慌性危机，进而导致货币创造的关键部位回购市场近乎瘫痪，收益率飙升意味着回购抵押品的价值跳水，迫使高度杠杆化的金融机构抛售资产，造成了美元流动性的严重不足，华尔街出现“美元真空效应”，形成了美元回流的全球寒流，致使新兴市场国家出现了股票市场暴跌、资本外流、货币贬值等一系列危机。中国也不例外，5月外汇占款大幅萎缩就是一个信号。
再次注意，美元回流并不是由于美国经济的强劲复苏，而是因为美国回购市场内爆的压力急剧升高！
影子银行的真正风险是其货币创造功能，它的核心在于回购市场，由于回购市场的存在，使1块钱的债券直接变成了1块钱的类现金，这使有效货币供应量立刻扩大了1倍。如果允许“转抵押”，货币供应量还将进一步扩大。这一点，使回购市场的重要性压倒了影子银行的一切其他问题。
正是回购的货币创造这一特性，使得众多的金融机构能够利用库存的债券资产，立刻获得新的现金，进一步扩大债券库存，然后再反复进行回购以扩大资产规模，从而轻松套取回购利息成本与债券收益之间的利差。在回购利率偏低的正常情况下，滚动资金不是问题，这一盈利模式要远比投资房地产、股市和实业更安全、更灵活、更有吸引力。
中国金融市场普遍存在的“养券”问题，与华尔街对冲基金高倍杠杆的操作原理完全一样，只不过中国金融机构几乎完全没有做任何风险对冲，更不必说“匹配对冲”，回购市场的融资成本一旦持续上扬，则后果不堪设想。正因如此，6月钱荒期间，所有金融机构都眼巴巴地指望“央妈”赶紧“喂奶”。毫无疑问，央行如果拒绝提供流动性，那么金融市场的系统性危机必然爆发。
有意思的是，6月钱荒的最大受害者正是债券市场。以城投债为代表的高收益债券遭到了猛烈抛售，债券市场交易一片萧条。银行间债券市场现券交易累计成交1.2万亿元，同比暴跌了81.1%，环比陡降49.0%。同月，债券累计发行5342亿元，同比减少34.6%，环比下降43.3%。股票市场显然也受到了波及，不排除影子货币中的一部分资金已经流入了股市。
如果金融机构主要投资的是长线项目，如房地产，那么在流动性紧张时被抛售的应该是信托、集合理财或其他类似的房地产融资产品，房地产也将承受巨大的资金压力。但6月全国各省的地王轮番上涨，就在钱荒肆虐的6月下旬，上海、重庆、南京、武汉等城市的地价频频创下历史最高纪录。
中国的回购市场正在迅猛扩张，在回购交易中，存在着企业债与标准券的折算问题，该转换类似于美国垃圾债的“奇幻漂流”，只不过连“漂流”都省略了。如果企业债从质量上有足够的保证，打折率又足够高，那么这个问题并不算严重，但这种折算制度留下了未来的隐患，值得金融监管部门保持警觉。
另外，中国的回购市场中还没有“转抵押”的规定，但不排除未来也将被“创新”出来。在全球尚未出现统一的“转抵押”的法律框架之前，转抵押将是回购市场危机的最大温床。
应该当心的是，6月钱荒，仅仅是未来利率火山爆发的一次微不足道的预演而已。
申论
银行向社会提供的是货币服务，它的收益就是社会为该服务所支付的服务费。社会向银行托管各类资产，然后获得托管资产的收据，这些收据就是流通货币。货币收据对应着托管资产的索取权，人们以货币收据在市场中进行支付，当货币收据换手之时，意味着其对应的银行托管资产的所有权也同时易主。
在银行的托管资产中，最广为社会接受的资产就是流动性最好的资产，当你拿这种资产在市场中和任何人交易时，所有人都会欣然接受，这种流动性最好的资产就是财富的代表，即真正的钱。因此，货币不是钱，而是钱的收据；货币也不是财富，而是财富的索取权。
在金本位时代，黄金是真正的钱，银行是存钱的地方，银行发行的银行券就是黄金的收据，任何手持银行券的人都可以随时向银行索要托管的黄金。在1971年金本位被美国废掉之后，美国国债取代了黄金，货币收据对应的是国债。货币收据存在着不同的形式，无论是纸质的储蓄本，还是塑料的银行卡，或者是网上银行账户中的数字，它们的本质都一样，就是向银行索要抵押资产的凭证。
如果以黄金作为钱的基准，银行自我创造货币的能力将不得不与黄金增量匹配，而黄金增长与实业增长基本同步。那么如果实业中的某些领域的增长远高于黄金，其产品与服务的质量与数量没有足够的黄金来支撑交易将会怎样？很显然，这些产品的价格将会下降，这会产生价格通缩吗？有可能，但这不构成对经济的危害。说到底，黄金只是帮助商品交换时进行比价兑换的“计算器”，计算器的大小不会影响计算结果，因此，商品之间的比价关系与黄金数量无关。当货币供应稳定时，货币对经济最终的影响力是“中性”的。
在世界经济发展史上，实际发生的情况也正是如此。英国于1664年建立物价统计体系，如果把当时的物价基准设定成100，那么250年后的1914年，英国的物价指数仅为91。在金本位之下，物价长期通缩，但这并没有影响英国的工业革命，工业革命的生产率提升与农业时代相比，堪称是成千上万倍的提高，商品种类之多，数量之大，与农业时代完全不在一个数量级。事实上，经济繁荣的本质就是生产率的提高和生产成本的大幅下降，与之相对应，各种商品的价格本应不断下跌才能反映生产力的增长。
这一现象在当今的互联网与电子时代更加明显，电脑和手机的价格总是不断下跌，但这并没有造成大家持币等待，而是更频繁地更新和更大量地购买，这不正是生产率提高的结果吗？这些行业非但没有因为“价格通缩”就陷入停滞，而是更加迅猛地向前发展。
美国是另外一个实例。1800年美国物价指数为100，到1939年物价指数降为81，在这139年的“通货紧缩”期间，美国从一个边缘的殖民地脱胎换骨，一跃而成为世界第一强国，这同样是在金本位制度之下完成的经济飞跃。难怪西方有思想家认为，金本位时代才是资本主义的黄金时期。
货币制度其实就是社会财富分配的契约，货币稳则天下公，货币乱则天下患。
人们每天辛苦工作后，将劳动成果托管于银行，拿到的是一纸收据，大家原指望在自己退休或无法工作时，能够用收据取回与当初向社会贡献相当的劳动成果，以保证生活质量与从前接近。但如果收据大幅贬值，这不就等于是掠夺和欺诈吗？在一个社会中，人们可能互不相识，但因为有货币契约存在，因此大家能够彼此信任共同创造更多的财富。假如货币贬值，这就践踏了财富分配的公平原则，制造出全社会深层次的不信任，进而破换社会分工，打击劳动热情，鼓励投机取巧，破坏诚信的基础，导致交易成本的上升。
一个国家对自己的货币不诚信，她怎么可能期待民众对国家有诚信？又怎么可能期待民众之间会存在着诚信？货币贬值对一个国家和一个文明的伤害是深远、持久和难以逆转的。
当1914年英国脱离金本位之时，大英帝国的命运就已经注定走向衰落；当1971年美国废除金本位后，她抛弃的是诚信、创造、勤劳、节俭的立国之本，纵容的是贪婪、投机、享乐、奢侈的堕落之风。
2008年的金融危机只是一系列更严重的经济危机和社会危机的序幕。可悲的是，以美元为代表的货币贬值之风正在全世界大行其道，正是货币贬值催生出了影子银行和影子货币，而在1971年之前的300年工业化时代，银行盈利并不需要“银行的影子”，社会也不需要“货币的影子”。
影子货币的抵押链条越来越长，其内在的张力正在趋于断裂的极限。2013年6月的世界性钱荒，仅仅是一场更大的金融地震的前兆。
金融全球化已经通过资产的抵押链条将各国紧紧地捆绑在一起，这意味着未来的危机将无可避免地成为全球危机。
参考文献
[1]Manmohan Singh，Peter Stella，The（other）deleveraging：What economists need to know about the modern money creation process，July 2，2012.
[2]Ibid.
[3]Dept of Treasury，Office of Debt Management，2013 fiscal year Q 2 report.