在财政部拍卖国债的竞购中，每一笔申购的规模动辄数亿美元，也只有一级交易商有实力吃得下来，也只有他们才有足够的渠道卖得出去。他们所持有的资产规模，常常是自有资金的数十倍，可谓艺高人胆大。当拿到国债后，一级交易商立刻在回购市场中将国债进行抵押融资，放贷者们蜂拥而至，争抢回购大饼。这些有闲钱的大户主要包括：货币基金、共同基金、跨国企业、保险公司、州与地方政府、主权财富基金、外国央行和其他重量级投资者。有钱的大户们为什么不直接购买国债呢？因为隔夜回购的利息，有时比三个月期的国债收益率更高，其他尚有数月到期的债券产品的收益率与回购相比，也都黯然失色。同时，回购的时间超短，资金高度灵活，抵押品安全，风险几乎可以忽略不计。
一级交易商们拿国债做回购融资，资金到手后，又再次杀入回购市场，这回他们做的却是放贷者，又叫逆回购（Reverse Repo），在市场中借回一模一样的国债品种和数量。有人会问，这不是瞎折腾吗？先压券借钱，再压钱借券，完全没有意义嘛。不过，一级交易商们的算盘打得更精，持有上千亿美元的债券库存，是一件风险极大的买卖，因为利率每时每刻都在发生变化，有时甚至是剧烈变化。利率一变，债券价格就会随之而变，而周转如此规模的债券库存需要很长时间，如果不能及时完成吞吐，而利率却出现大幅上扬，那么赚来的辛苦费就可能全部泡汤，甚至吐血赔本。先压券借钱，再压钱借券，前者的利息成本与后者的利息收益可以完全对冲。假如此时利率突然飙升，前者抵押出去的国债贬值，回购时承诺赎回的价格高于市场价格，肯定是赔了；而后者持有别人抵押的国债也同等贬值，对方回购时也得出高价赎回，又肯定是赚了，这样输赢相抵，从而完全避免了利率上扬对债券库存的威胁。这就是资产负债表的“匹配对冲”（Matched Books）。没有了利率风险，一级承销商就可以踏踏实实地挣批发和零售债券之间的价差了。
当然，这样操作保险是保险，但是国债批发和零售之间的利润实在有点寒酸，100万美元才赚几十块钱，1亿美元的买卖也就挣几千，连卖白菜的利润率都比其高得多。当然，一级交易商走的是量，美国每年新增上万亿美元的国债，利润还是有一些的。
有没有办法赚得更多呢？当然有。如果一级交易商们“看准”了利率不会大幅飙升，那就可以减少后者压钱借券的量，而把多余的钱用于扩大国债库存，增加生意总量就可以了。2011年之后，一级交易商国债库存大幅超越公司债库存，就是因为他们“赌定”了美联储将继续扩大QE规模，如此一来，国债收益率显然是持续走低的趋势，继续搞“匹配对冲”，就显然没必要了。不过，国债库存不匹配对冲的程度越高，利率飙升的危险就越大。
由于一级交易商对美联储政策有无形而关键的影响力，他们往往都“赌”对了。
利率的大方向不能看错，而小擒拿的法子就更多。为什么伦敦银行间拆借利率（Libor）频频传出利率被操纵的丑闻？因为操纵利率市场能够扩大一级交易商们的利润空间，这些人不仅在美国金融市场呼风唤雨，很多也是欧洲市场的巨无霸。回购市场仅仅是利率操纵获益的一个小案例，更大的利润则在利率掉期和其他金融衍生品市场。
一级交易商将竞购得来的数亿美元国债的大单，拆分成数百万美元的小单子，于是市场中较小的交易商们趋之若鹜。他们的做法与大交易商们如出一辙，融资用回购，对冲用逆回购，胆子大的根本不用风险对冲，直接“裸”持国债，然后给债券市场上的新朋故旧狂打电话，很快将国债分销至更细的市场，最终趴在了千家万户的资产负债表上。
回购市场的6月惊魂
5月，伯南克声言退出QE的一声炮响，惊醒了债券市场链条上的所有参与者，“裸”持国债的人赶紧四下找“内裤”，债券库存太大而缺乏匹配对冲的交易商急得想跳墙。
6月，中国、日本等美国国债大国开始“胜利大逃亡”，国债收益率陡然变脸，这又惊着了回购市场上众多“压券借钱”的对冲基金，国债价格下跌，抵押品高台跳水，放贷人立马不干了，纷纷向借款人发出最后通牒，限时追加保证金，而高倍杠杆的对冲基金根本没有现金储备。
对冲基金只能卖资产套现金，几家这样干还可以，但所有人同时卖，市场就会出现流动性枯竭，资产价格暴跌。
5月底至7月初，3年和10年国债的回购利率居然变为负值，6月当中国、日本狂抛美国国债之时，10年期国债的回购利率竟然达到-3%，堪称是极端罕见的奇观。
本来有闲钱想投资的放贷人，居然因为对方的抵押品是10年期国债，而导致放贷倒贴3%！
这究竟是怎么回事？
还是用当铺的例子来解释，你拿着家传的古董来当铺抵押借钱，当铺伙计横挑鼻子竖挑眼地说只能打5折放贷，你立刻火冒三丈声称低于9折就不当了，最后就看谁耗得过谁，结果双方妥协在7折，这是正常的情况。
现在行情突然变了，市场传言这种古董正在被几个大收藏家狂抛，越来越不值钱了，这可吓坏了手中有存货的其他收藏家，他们也纷纷向市场抛售。除了收藏家，市场上更多的是投机商，专干买空卖空的生意，他们听到这个消息后，立刻宣称自己有货，跳楼甩卖，吐血清仓。其实，投机商手中并没有货。市场上总是有卖就有买，于是买家们涌向卖空的投机商，付了现金等待提货。投机商知道当铺老板手中有货，于是跑来借，数量多多益善，他们愿意出溢价。
为什么投机商愿意冒险出溢价借古董呢？原来投机商认为古董的价格还会下跌，先借当铺的古董来交货，等过几天价格更低时，再买回来归还当铺老板，吃中间的差价就赚翻了。
本来古董暴跌，市场卖多买少，古董应该供过于求，但投机商参与进来，大肆卖空，却导致交割困难，他们不得不出溢价向当铺借货以满足交割，结果当铺的古董反而金贵起来。这时，手中持有古董的人，可以向当铺抵押而赚取部分投机商的溢价。
回购利率变为负值也是同样的道理。国债被抛售导致收益率急升，吓坏了手持巨额国债资产的银行、货币基金、保险公司、跨国公司以及外国投资机构，为了减少国债贬值的重大损失，他们不得不加入抛售国债的行列，这又加剧了国债下跌的恐怖。作为卖空的专业大户，某些对冲基金更是看准了机会痛下杀手。国债市场的抛售数量虽然庞大，但卖空国债的规模更是惊人。
手中持有国债的人只是抛售存货，不存在借券的问题，但纯粹卖空的人，就必须借到国债才能完成交割。如果同时卖空的规模达到临界点，那么借券交割时就必然会遭遇瓶颈，导致很多人因借不到国债而无法完成交割。这时，交割违约率就会大幅上升。
实际情况也正是如此，6月5日，国债交割违约率达到了1300亿美元的惊人规模！
卖空美国国债的风潮之烈，足以让伯南克目瞪口呆。
回购利率逆转为负数，与国债交割违约的持续攀升，说明回购市场已处于一种极端不正常的状态，而这将严重影响金融体系的流动性供应与货币创造的功能，进而诱发数百万亿的衍生品市场发生更猛烈的内爆。
传统的货币创造
究其本质而言，银行体系就是一个服务提供商，其主要功能就是向经济活动提供货币服务。这与电信部门提供通信服务，交通部门提供运输服务并无本质区别，银行系统的收益源于社会为其货币服务所支付的服务费。
银行系统的货币是从哪里来的呢？答案是：银行货币源于银行系统的自我创造。
绝大多数人每天都在使用货币，但却并不了解货币的产生机制，他们误以为政府造币厂印刷的钞票就是社会的全部货币。其实，在现代国家，钞票只占货币的极小部分，绝大部分的货币是由银行创造出来的银行货币。
银行究竟是如何创造货币的呢？
先看一张最简单的银行资产负债表，假如在初始状态，一家银行既无资产也无负债，也没有所有者权益，它的状态可以简化为：
银行的资产负债表就是该银行在某一时刻的经营状态，这就如同一张快照，如果将银行经营的每一个瞬间都拍成快照，连续看下来，就能知道银行业务的发展状态。其中，左边的总资产永远等于右边的负债加权益，这是一个恒等式。
现金是银行的一种资产，而储蓄则是一种负债，这是因为当人们将现金存入银行后，可能随时来取钱，银行必须无条件满足储户的取款要求，这是银行的一种责任和义务。
此时，一名客户A来到银行，存入了100元钱的现金，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：
很简单，左边的资产与右边的负债+权益仍然相等。银行给客户A提供一个纸质的储蓄本，一张塑料的银行卡，或者一个网上交易的U盾，无论哪种形式，客户A都获得了随时到银行提取现金的权力，银行储蓄的本质就是储户索取现金的权力。
这时又来了一名客户B，他不是来存钱的，而是来贷款的，银行对客户B进行了认真调查，对贷款需求也反复审核，决定可以贷款。但是受中央银行的规定制约，比如100元存款中，最多只能拿出90元来贷款，剩下的10元必须留在银行以备不时之需。
一般人觉得银行肯定是将资产中的现金90元贷给客户B，所以现金资产应该只剩下10元，银行的作用不就是将储户的钱借给需要资金的人吗？如果绝大多数人都持这种看法，那就说明绝大多数的人都没搞懂现代银行的赚钱奥秘。其实，银行并没有动用100元的现金，而是“无中生有”地创造了新的储蓄，如果再拍一张快照，银行的资产负债表将变成：
没看明白？那就对了。
银行确实好比魔术师，居然真的能够“无中生有”地创造出来新的储蓄！普通人的思维方式很难理解这样记账的合理性和逻辑性。但不管怎样，自从19世纪欧洲的金融家族们定下了这样的记账规矩，并且获得了英美法系的承认，现在部分准备金制度已经成为世界通行的标准，无论它是否合理，是否公平，都已无关紧要。重要的是，普通人必须深刻理解这种制度强加在他们身上的不公平待遇。注意，除了银行享有这样“无中生有”的记账特权，其他任何公司如果敢照此办理，必然被视作欺诈罪，法人会被关进大牢。这说明了一个重要的问题，银行系统自19世纪以来，获得了经济活动中的某种特权。
为什么客户B的贷款会被银行视作资产呢？客户B的欠条是能够产生利息收益的。对于银行而言，凡是能够带来现金流的东西都是资产。因此，银行的资产，就是社会其他部门欠银行的债务。现在银行的总资产是190元，而总负债也是190元，两者依然相等。右边负债增加了90元，这是银行为客户B开设的新的储蓄账户，客户B可以通过支票转账，或提取现金来花掉这笔钱。
注意，当客户B的储蓄账户被激活的同时，整个经济体中的货币总量就新增加了90元。
无论客户B怎样花钱，这90元迟早会流入银行体系中另一家银行的账户上。于是，这家银行将新增90元储蓄，同时增加了90元的现金资产，而它同样可以放贷其中的81元，并创造新的81元储蓄。这一循环可以持续进行下去，直到整个银行体系的总货币量增加10倍为止，100元的新增储蓄，最终将创造出1000元的货币供应。
这就是银行进行的货币创造。在正常情况下，新增货币并不是以钞票的方式流通于市面，而是以账本上的数字形式存在于银行系统，这些数字在各个银行的账本上加加减减，此消彼长，货币就在银行账本数字的变化之中悄然无息地流动着。
当客户B向银行贷款时，这种需求相当于实体经济增长所产生的货币需求，银行系统创造货币来满足这种需求，利息收入就是银行向社会收取的服务费。当实体经济对货币创造没有新增需求，但银行体系能够自我创造出新的货币需求，此时，社会向银行支付的服务费，就变成了银行向社会强行摊派的“管理费”。
既然实体经济不景气，那么银行也就难以发放贷款，这个“管理费”怎么收呢？
在当今的金融市场中，银行创造传统储蓄货币的能力已经萎缩，代之而起的是影子银行创造影子货币的新机制。贷款创造储蓄负债，已让位于抵押创造回购负债。回购市场，才是当今世界最重要的货币创造中心。
货币在进化，而社会中绝大多数人的思维却没有跟上。当今的货币金融学理论，仍停留在20世纪80年代的水平，这种陈旧落伍的知识，已经完全无法理解新的货币创造现象，致使目前许多对于货币、物价、汇率、利率和金融市场的解读出现了重大误差。
不懂部分准备金制度，就不能理解20世纪的金融本质；不懂回购抵押创造货币，就无法看清21世纪的金融核心。
影子货币：全新的货币创造规律
要理解当今金融市场的货币创造的精要，最简单的办法就是看一家对冲基金如何创造类似银行储蓄的负债。